Budou asset tokeny investičním nástrojem?

By 3 ledna, 2023 4 června, 2023 Uncategorized

Pro lepší orientaci jsme připravili jednoduchou rozklikávací osnovu.

Kryptoaktiva a jevy s nimi související se zejména v posledních dvou letech staly nepřehlédnutelným ekonomickým a právním fenoménem. Bez nadsázky lze konstatovat, že v současnosti jde o jedno z nejdiskutovanějších oborových témat, a to nejen v evropském, ale i celosvětovém kontextu.

Tématika právních důsledků existence a používání kryptoaktiv představuje výzvu jak pro právní teorii, tak praxi. Mnoho souvisejících otevřených otázek plyne již z jejich samotné povahy

Předkládané zamyšlení se týká otázky, zda vůbec, případně za jakých podmínek, lze na tokeny vydávané v rámci ICO nahlížet jako na investiční cenné papíry, ve smyslu veřejnoprávní regulace kapitálového trhu. 

Co to jsou krypto tokeny?

Otázky plynoucí z interakce kryptoaktiv a právního rámce regulace kapitálového trhu nejsou zdaleka prvními právními otázkami, o nichž se v souvislosti s tímto tématem diskutuje.

Vlna pozornosti byla věnována především otázce obecné právní klasifikace kryptoaktiv, konkrétně pak kryptoměn, včetně klasifikace z hlediska soukromého práva. V oboru finančního práva šlo potom především o hodnocení optikou měnového práva a legislativě zabraňující praní špinavých peněz

S ohledem na rozpracování této problematiky na jiných místech a odlišné zaměření tohoto textu lze stručně shrnout, že kryptoměny bývají jak v rámci České republiky, tak dalších členských států obvykle považovány za movité věci nehmotné, přičemž nejde o měnu v právním slova smyslu a zpravidla ani o elektronické peníze.

Initial coin offering (ICO) a white paper

Otázka povahy kryptoaktiv, resp. tokenů dle práva kapitálového trhu se stala významnou především v souvislosti s dříve populárním fenoménem ICO. 

ICO je zjednodušeně řečeno proces získávání kapitálu (charakteristicky ve formě kryptoměn) od investorů prostřednictvím jednotek založených na technologii blockchain, nazývaných tokeny. 

Nejen zkratka ICO, ale i samotný proces vykazuje paralely k IPO (Initial Public Offering), tedy (primární) veřejné nabídce cenných papírů. Zatímco IPO se vztahuje k akciím jako „tradičním“ investičním cenným papírům, v rámci ICO emitent, poptávající kapitál nezbytný pro své ekonomické aktivity, vydává tokeny a následně je převádí investorům. To zpravidla výměnou za etablované kryptoměny. Není však a priori vyloučeno ani protiplnění v zákonných penězích, případně kombinace obou variant. 

Pravidelnou součástí ICO je potom vyhotovení a zveřejnění tzv. white paper jako dokumentu blíže vymezujícího povahu projektu, který je předmětem ICO, stejně jako práv spjatých s vydanými tokeny. V praxi se white papers výrazně liší jak svým rozsahem, tak kvalitou zpracování obsahu.

Jakkoli zatím nejsou obsah ani forma white paper právem normovány (do účinnosti nařízení MiCA), tento dokument obvykle obsahuje:

  • více či méně podrobný popis projektu
  • charakteristiku osob, jež jsou zapojené do projektu na straně emitenta 
  • aktuální tržní data a předpoklady vývoje nebo požadavky na vydání a použití tokenů

Jak se dělí krypto tokeny?

Stejně různorodá jako povaha činností jednotlivých emitentů jsou i vlastnosti v rámci toho kterého ICO vydaných tokenů. Tokeny se v praxi liší např:

  • ekonomickým účelem
  • právy s nimi spojenými
  • převoditelností, včetně způsobilosti být obchodovány na příslušné tržní platformě

Jako nejpoužívanější se etablovalo členění tokenů v závislosti na jejich ekonomické podstatě

Jednotlivé, na základě tohoto rozlišovacího kritéria vymezené kategorie tokenů, nejsou ani nemohou být vzájemně neprostupné. Když některé tokeny, nazývané obvykle jako hybridní, sdílí charakteristiky více níže uvedených kategorií, zatímco jiné jsou typickým reprezentantem právě jedné takto vymezené skupiny.

Currency tokeny

Jsou nejjodnodušší skupinou tokenů a občas se jim říká payment tokeny. Tyto tokeny nemají typicky jinou funkci než platební prostředek za zboží nebo služby nebo prostředek převodu hodnoty a v podstatě představují kryptoměny v užším slova smyslu.

Utility tokeny

Jsou další skupinou, která umožňuje digitální přístup k produktu (typicky aplikaci) nebo službě. Z pravidla vyvinuté emitentem utility tokenu za pomoci kapitálu získaného prostřednictvím ICO. Svojí povahou jsou podobné voucherům opravňujícím k čerpání služby nebo přístupu k produktu.

Asset tokeny

Označované také jako investment nebo security tokeny, reprezentující pohledávku investora za emitentem peněžitého nebo nepeněžitého charakteru. Případně účast investora na určité entitě nebo projektu. Mohou zahrnovat:

  • právo na úrok
  • podíl na (budoucím) zisku z projektu
  • hlasovací práva
  • jiné nástroje, jak ovlivnit budoucí vývoj projektu

Počítají se asset tokeny jako legitimní investiční nástroj?

Faktická podobnost asset tokenů a „tradičních“ investičních nástrojů vyvolává otázku, nakolik mohou být tokeny této kategorie považovány za investiční nástroje. 

Svá stanoviska k předkládané otázce v nedávné době vyjádřily některé zahraniční orgány dohledu, např. německý BaFin, francouzská AMF nebo švýcarská FINMA, dále evropský orgán dohledu nad finančním trhem ESMA a nejnověji poradní skupina expertů Securities and Markets Stakeholder Group ESMA. Podrobněji téma rozpracovávají především němečtí autoři. 

Pro zhodnocení způsobilosti tokenů a zejména pak asset tokenů jakožto převoditelného cenného papíru ve smyslu unijního práva a ověření aplikovatelnosti takového závěru na investiční cenné papíry v kontextu českého práva je klíčové vymezení samotného pojmu investiční nástroj a investiční/převoditelný cenný papír.

Jak je definován investiční nástroj?

Investičním nástrojem se obecně řečeno rozumí abstraktní nástroj, ať už věc, nebo smluvní ujednání, ztělesňující určitá majetková práva a zprostředkovávající tok prostředků mezi stranou nabídky a poptávky na finančním trhu.

Investičním nástrojem ve smyslu platného práva je tedy nástroj, který lze zařadit jako:

  • investiční cenný papír 
  • cenný papír kolektivního investování
  • nástroj peněžního trhu
  • derivát ve smyslu příslušných předpisů
  • nejnověji též emisní povolenka

Investičním nástrojem naopak nebude platební nástroj. 

Jakou roli hraje převoditelnost a obchodovatelnost krypto tokenů?

Jak převoditelnost, tak obchodovatelnost jsou znaky bezprostředně související se samotnou způsobilostí investičního nástroje, resp. jeho třídy, být předmětem převodu.

Převoditelnost indikuje obecnou přípustnost převodu. Je přitom  nezbytným předpokladem obchodovatelnosti, která vyjadřuje způsobilost být převáděn způsobem vhodným pro obchodování na kapitálovém trhu. Jde tedy o snadnost převodu v prostředí kapitálového trhu obecně a obchodních systémů zvláště. 

Převoditelnost může být v některých případech emitentem smluvně omezena. Částečné smluvní omezení převoditelnosti však ještě nemusí znamenat nepřevoditelnost investičního nástroje, a tedy jeho nezpůsobilost být obchodován na kapitálovém trhu. Rozsáhlá omezení však už takový účinek mít mohou. 

Jelikož tokeny mohou být a v praxi běžně jsou předmětem čilého obchodování na kryptoburzách jako sekundárních trzích (viz níže), aniž by zpravidla existovala smluvní ujednání vylučující jejich převoditelnost, není třeba v obecné rovině pochybovat o splnění znaků jejich převoditelnosti a obchodovatelnosti. 

Výjimkou budou zřejmě nikoli smluvní, ale případná technická opatření (tzv. lockup) vylučující převoditelnost toho tokenu, kdy použitá technologie na rozdíl od „standardních“ investičních nástrojů tato technická opatření umožňuje. 

Nebude-li tedy první nabyvatel tokenu technicky trvale schopen token převést na jiného nabyvatele tak, aby tento mohl vykonávat práva spojená s tokenem, bude znak převoditelnosti i obchodovatelnosti ve smyslu výše uvedeného vyloučen. Nepůjde tedy o převoditelný cenný papír ve výše uvedeném smyslu. 

Otázkou zůstává případ pouze dočasného technického vyloučení převoditelnosti

Opatrně lze, i s ohledem na ochranu investorů jako vůdčí princip regulace ekonomických činností na kapitálovém trhu, uzavřít, že pokud je předem známa skutečnost, že omezení časem vyprší a kdy se tak stane, bude patrně podmínka (zde budoucí) převoditelnosti a obchodovatelnosti splněna od počátku. Záležet však bude na dalších okolnostech, jako je např. přesná konstrukce a délka trvání omezení.

Tokeny a kapitálový trh?

Unijní ani české právo pojem kapitálový trh nevymezuje. V souvislosti s regulací investičních služeb by však měl být chápán široce jako místo střetu nabídky a poptávky po cenných papírech. 

Kapitálovým trhem se v souladu s obecnou ekonomickou teorií rozumí ten ze segmentů finančního trhu, na kterém se obchodují střednědobé a dlouhodobé nástroje s dobou splatnosti delší než jeden rok nebo majetkové cenné papíry. 

Splatností se přitom rozumí splatnost nástroje v době vydání, nikoli zbytková splatnost.

Je třeba podotknout, že kapitálovým trhem ve smyslu výše uvedeného širokého pojetí unijního práva jsou nejen právem předvídané a upravené obchodní systémy, jako je regulovaný trh, mnohostranný obchodní systém nebo organizovaný obchodní systém, ale i další „místa“ nebo zařízení, na kterých dochází ke střetu nabídky a poptávky po střednědobých a dlouhodobých nástrojích.

Lze tedy dojít k závěru, že kapitálovým trhem ve smyslu definice převoditelného cenného papíru, a tedy i investičního cenného papíru, budou i trhy v podobě online obchodních platforem (kryptoburz), na kterých jsou obchodovány tokeny, za účelem investice v ekonomickém slova smyslu. Bez ohledu na jejich případnou pozitivněprávní klasifikaci jako mnohostranných obchodních systémů nebo organizovaných obchodních systémů ve smyslu směrnice MiFID II a ZPKT. 

Obchodovatelnost a obchodování tokenů na kryptoburzách, nikoli v tradičních obchodních systémech, tedy neznamená jejich neobchodovatelnost na kapitálovém trhu jako takovém.

Je možné srovnávat cenné papíry s krypto tokeny?

Podle definice založené pouze na základě formálních kritériích by totiž za převoditelné cenné papíry mohly být případně považovány i nástroje, které materiálně nemají s tradičními převoditelnými cennými papíry a investicemi příliš mnoho společného.

Vhodným materiálním kritériem se zdá být povaha práv souvisejících s takovým nástrojem. Jinými slovy kategoriemi „tradičních“ převoditelných cenných papírů jako typických zástupců toho, co si unijní normotvůrce pod pojmem převoditelné cenné papíry představuje. 

Rozhodující pro posouzení, které druhy tokenů tomuto materiálnímu kritériu vyhovují, je specifická struktura a povaha práv souvisejících s tokenem. Bez ohledu na samotné označení tokenu (ve white paper nebo jinak) jako např. Utility token nebo asset token, spolu s ekonomickým účelem tokenu. 

Převáží-li investiční účel a zakládá-li token práva obdobná právům spojeným zejména s akciemi nebo dluhopisy, měl by být token, za předpokladu splnění formálních kritérií vymezených výše, považován za převoditelný cenný papír.

Mezi práva peněžitého charakteru řadíme zejména právo na předem určený výnos, charakteristické pro dluhopisy na straně jedné, a právo na podíl na zisku, charakteristické pro akcie na straně druhé. 

V případě práv nepeněžitého charakteru potom půjde především o hlasovací práva ve vztahu k projektu. To platí charakteristicky v případě asset tokenů, ale zřejmě i hybridních tokenů nebo utility tokenů s převažujícím investičním charakterem.

Nezávislost na pojetí cenného papíru podle národního práva

Zbývá se vypořádat s posledním, zato však klíčovým prvkem definice převoditelných cenných papírů dle unijního práva. V návaznosti investičních cenných papírů dle práva českého a její aplikovatelnosti na tokeny, a to se samotným pojmem cenný papír (security, Wertpapier).

Pojem cenný papír dle českého (ani jiného národního) soukromého práva není nakonec pro vymezení pojmu převoditelný cenný papír rozhodující. 

V případě (převoditelného) cenného papíru se totiž jedná o pojem unijního práva jako nadnárodního právního řádu. Ten funguje na základě svěření pravomocí členskými státy a jako takový je třeba jej interpretovat.

Zejména je třeba vzít v úvahu, že pojmy unijního práva mohou mít a nezřídka mají, jako důsledek samostatnosti unijního práva, význam odlišný od významu v právu členských států.

Obsah pojmu (převoditelný) cenný papír (a tedy i investiční cenný papír, viz níže) je předmětem autonomního výkladu. Především jazykového jako výchozího a teleologického, který vychází z cílů Evropské unie a účelu právní úpravy.

Pro tento argument svědčí, když se výklad pojmů provádí pouze v rámci unijního práva a nezávisle na jejich významu v právním řádu členských států. 

Podpůrná je také formulace předchůdce regulatorního režimu založeného směrnicemi MiFID a ISD. 

Tím spíše není dotčena definice vymezující cenný papír jako předmět občanskoprávních vztahů, na které se regulace poskytování investičních služeb ani její hlavní účel primárně nevztahuje. 

V posuzované oblasti se tedy zdá legitimní vykládat pojem cenný papír s ohledem na systematiku a účel právní úpravy jako integrální součást pojmu převoditelný cenný papír ve smyslu směrnice MiFID II. 

Naplňuje-li tedy asset token tyto znaky, bude (převoditelným) cenným papírem ve smyslu užívaném unijním právem. 

Spolu s principem právního dualismu je právě výklad v souladu s unijní předlohou důvodem, proč investiční cenný papír ve smyslu ZPKT (zákon o podnikání na kapitálovém trhu) nemusí současně nutně být cenným papírem nebo zaknihovaným cenným papírem ve smyslu občanského zákoníku. 

Může tak zahrnovat též asset tokeny, splňující výše uvedené znaky převoditelného cenného papíru, bez ohledu na jejich klasifikaci jako cenných papírů z hlediska českého soukromého práva.

Shrnutí

Povaha některých asset tokenů jako převoditelných, resp. investičních cenných papírů nikterak nevylučuje v závislosti na splnění výše uvedených podmínek klasifikaci dalších druhů tokenů, konkrétně některých utility tokenů a hybridních forem tokenů, jako převoditelných cenných papírů. 

Stejně jako nevylučuje případnou klasifikaci asset tokenů a dalších druhů tokenů jako jiných investičních nástrojů ve smyslu směrnice MiFID II, zejména pak derivátů nebo podílových jednotek subjektů kolektivního investování (cenných papírů kolektivního investování ve smyslu ZPKT).

Převáží-li výše podaný výklad s výsledkem zahrnutí tokenů pod pojem investiční cenné papíry, případně jiné investiční nástroje, bude to mít významné regulatorní důsledky. Nejen pro emitenty tokenů, s ohledem na povinnost uveřejnit při veřejné nabídce investičních cenných papírů prospekt, ale i pro další subjekty. Tyto subjekty se nově ocitnou v pozici obdobné poskytovatelům investičních služeb jako vymezených podnikatelských činností, jejichž pojmovým znakem je vztah k investičnímu nástroji.

Výše byl naznačen možný dopad na organizátory kryptoměnových burz. Regulací však mohou být zasaženy rovněž např. subjekty, poskytující k tokenům poradenství, stejně jako subjekty, které tokeny distribuují.

Salvátorská 931/8
110 00 Praha

T: +420 721 980 911
E: martin.hobza@hobzalegal.cz

cs_CZCzech