Pro lepší orientaci jsme připravili jednoduchou rozklikávací osnovu.

• Jaká je podstata alternativních fondů?
• Jaké jsou výhody tohoto způsobu investování?
• Vztah správy majetku srovnatelné s obhospodařováním a výjimek z působnosti ZISIF
• Jaké jsou pojmové znaky správy majetku srovnatelné s obhospodařováním?
• Podnikatelská povaha správy
• Shromažďování od investorů, nikoliv však od veřejnosti
• Co je to kolektivní investování
• Jaké jsou důsledky odlišného právního pojetí alternativních fondů?
• Co to znamená řetězení fondů?
• Může být více alternativních fondů spravováno jedním správce?
• Je lepší zvolit alternativní fond, nebo fond kvalifikovaných investorů?

Společné neboli kolektivní investování je podnikatelská správa peněžních a dalších prostředků shromážděných od investorů za účelem kolektivního investování a rozdělení rizika. Jedná se o regulovanou činnost, kterou mohou vykonávat pouze oprávněné osoby.  

Z tohoto klíčového pravidla existuje několik výjimek. Jednou z nich je institut správy majetku srovnatelné s obhospodařováním dle § 15 zákona o investičních společnostech a investičních fondech, kterému budou věnovány následující řádky.

Jaká je podstata alternativních fondů?

Jedná se v obdobu správy investičního fondu, tedy správce investuje s vloženým majetkem ve prospěch těchto investorů. Výhodou je však podstatně nižší regulatorní zátěž, což otevírá možnosti společně investovat do projektů, které by se svou povahou, rozsahem či rizikem nehodili pro klasická investiční schémata určená pro širokou veřejnost. Zároveň to však skýtá některá omezení.

Jaké jsou výhody tohoto způsobu investování?

Alternativní investiční fondy v posledních letech nabírají na popularitě, což je způsobeno několika faktory.

Jednak se jedná o flexibilitu a jejich vhodnost pro širokou škálu investičních záměrů. Dále relativně nízkou regulatorní, finanční, personální a administrativní náročnost založení a správy.

Konečně pak absenci závazných investičních limitů a požadavku na rozložení rizika. Díky tomu je možno provádět velmi úzce zaměřené investiční strategie.

Vztah správy majetku srovnatelné s obhospodařováním a výjimek z působnosti ZISIF

Na první pohled by se mohlo zdát, že činnost správců alternativních fondů je další z výjimek, na které pravidla pro kolektivní investování nedopadají.

Příklady vynětí ze ZISIF jsou:

1. specifická povaha účelu (výrobní, rozvojová výjimka)
2. specifická povaha osob (investorů)
3. odlišná sektorová regulace (penzijní, pojišťovací činnost)
4. absence vztahu správce a jeho činnosti k ČR

Po srovnání s ostatními případy vynětí však vynikne odlišná povaha právního režimu správy majetku srovnatelné s obhospodařováním. Umožňuje totiž i shromažďování a správu majetku za čistě nebo alespoň převážně investičním účelem, aniž by vyžadoval po správci příslušné veřejnoprávní oprávnění a podléhal regulaci ZISIF.

Povinnosti dle ZISIF se uplatní v modifikovaném a značně omezeném rozsahu. Předně se jedná o svou povahou administrativní a pro správce alternativních fondů specifickou povinnost podat žádost o zápis do seznamu vedeného Českou národní bankou.

Mezi povinnosti patří také uvádění údaje, že správce nepodléhá dohledu ČNB. Rovněž ji musí ve stanovených termínech předkládat vybrané výkazy.

Klíčovým omezením, a současně pojmovým znakem správy majetku srovnatelné s obhospodařováním, je shromažďovat v alternativním fondu peněžní prostředky od veřejnosti, stejně jako zákazu překročit zákonem stanovený rozhodný limit spravovaného majetku.

Jaké jsou pojmové znaky správy majetku srovnatelné s obhospodařováním?

Syntézou ustanovení upravujících správu majetku srovnatelnou s obhospodařováním, ustanovení upravujících zákaz shromažďování majetku od veřejnosti za účelem kolektivního investování, a konečně vymezení investičních fondů a contrario, lze dojít k závěru, že její podstatou je:

a) podnikatelsky prováděná správa majetku

b) shromážděného od více investorů, nikoliv však od veřejnosti

c) za účelem společného investování na základě určené strategie investování ve prospěch těchto investorů, kdy výnos je zcela nebo zčásti závislý na hodnotě majetku, do kterého byl majetek investován

d) správcem se sídlem v České republice, přičemž však

e) spravovaný majetek není investičním fondem

f) objem spravovaného majetku je omezen rozhodným limitem.

Zatímco některé z těchto dílčích znaků nevyžadují další komentář nad rámec výkladu poskytnutého Českou národní bankou, na jiné, a zejména důsledky z nich plynoucí, je vhodné se na tomto místě zaměřit.

Podnikatelská povaha správy

Požadavek na podnikatelskou povahu činnosti správce plyne z obecného předpokladu, že poskytovatelé služeb na finančním trhu vykonávají své činnosti ve smyslu vymezení podnikatele v občanském zákoníku zpravidla jako službu pro jiného.

Správou je pak třeba rozumět specifický typ správy cizího majetku. Z důvodu nejednoznačnosti a rozporů mezi aktuální judikaturou a povahou správy majetku srovnatelné s obhospodařováním ohledně aplikace občanského zákoníku je praktické šíři nutné příslušné pasáže ve smlouvě s investory výslovně upravit, resp. vyloučit.

Shromažďování od investorů, nikoliv však od veřejnosti

Povaha alternativních fondů předpokládá shromažďování majetku od více investorů. Jejich okruh je však omezen zákazem shromažďovat peněžní a jiné prostředky od veřejnosti. Nutno dodat, že právě pojem veřejnost někdy představuje dosti nejednoznačnou dělící linii, což může přinést komplikace.

Veřejnost je obecně vymezena dvěma kritérii:

1. Kritériem početním, vyjádřeným hodnotou 20 oslovených osob, případně korigovaným hlediskem materiální vazby nabízejícího, resp. shromažďujícího a osloveného investora.
2. V druhé řadě kritériem povahy, resp. kvalifikovanosti investora jako adresáta nabízení investic, shromažďování majetku, nabídky investičních cenných papírů, přijímání vkladů atd.

Vztah obou kritérií je pak takový, že do počtu osob, které lze považovat za veřejnost, se nezapočítávají kvalifikovaní investoři.

Co je to kolektivní investování?

Zaměřme se na prvek kolektivního investování, resp. správy majetku investorů na společném základě. Ten je mimořádně důležitý především v případě, kdy prostředky investorů správce zamýšlí investovat do cenných papírů či jiných nástrojů. Právě tento prvek totiž odlišuje výkon správy srovnatelné s obhospodařováním od jinak obdobné činnosti správy majetku zákazníka.

Zatímco v prvním případě správce spravuje majetek investora odděleně od majetku dalších investorů (byť např. činí identické investice v rámci typizovaných portfolií), v případě druhém je majetek investorů spravován, a tedy i investován, jako celek.

Podstatou je vykonávání investiční činnosti na základě smlouvy se zákazníkem. Ten dostane pouze rámcový popis investiční strategie, přičemž konkrétní obchody zůstávají v dispozici  poskytovatele.

Jde materiálně o „kolektivní“ správu portfolia, která v případě, že je prováděna obhospodařovatelem investičního fondu ve vztahu k takovému investičnímu fondu, výslovně nevyžaduje povolení dle ZPKT.

Postačí zápis správce do seznamu vedeného Českou národní bankou a dodržení základních znaků správy dle citovaného ustanovení.

Klíčové z hlediska aplikovatelné regulace je tedy posoudit objektivní povahu správy. Zejména, zda obsah s investicí související dokumentace odpovídá správě investic jako celku.

Tedy zda správce obsluhuje pouze jeden účet, v rámci něhož dává pokyny k nákupu a prodeji aktiv ze spravovaného majetku, shromážděného od investorů, jako celku. Povaha správy je z tohoto příkladu zjevná.

Jaké jsou důsledky odlišného právního pojetí alternativních fondů?

Alternativní fond, ve kterém je správa srovnatelná s obhospodařováním prováděna, není investičním fondem ve smyslu ZISIF. Není tedy ani fondem kolektivního investování, ani fondem kvalifikovaných investorů.

Od zmíněných fondů nejsou alternativní fondy ze strany ZISIF v mnoha oblastech jako je předepisování právní formy vůbec regulována a nechává to na potřebách zúčastněných stran.

Za druhé, alternativní fond nemůže být základním investičním fondem ve smyslu daňového práva. To má za důsledek absenci možnosti využít zvláštní sazby daně z příjmů právnických osob pro tzv. základní investiční fondy.

Za třetí, je-li účast na alternativním fondu představována cenným papírem, takový cenný papír, gramatickým výkladem posuzováno, není cenným papírem kolektivního investování ve smyslu ZPKT.

Další otázky plynou z pozice správce ve vztahu k zvláštním právním předpisům. Správce není obhospodařovatelem ani administrátorem ve smyslu ZISIF, už jen proto, že tyto funkce jsou vztaženy výhradně k investičním fondům.

Relativně samostatnou otázkou je povaha činnosti správce z hlediska DPH. Zkráceně, je sporné, zda je správa alternativního fondu podle příslušného zákona finanční činností.

Co to znamená řetězení fondů?

Nyní krátce k problému související se řetězením alternativních fondů. Právní úprava nebrání správci alternativního fondu investovat spravovaný majetek do jiného alternativního fondu. 

V modelovém případě se investorem do konkrétního alternativního fondu mohou stát jeden nebo více dalších alternativních fondů, přičemž investory takových fondů jsou nekvalifikovaní investoři.

Taková investice s sebou nese otázku souladu se zákazem shromažďovat investice od veřejnosti. Je pak otázka, zda jednotlivé nekvalifikované investory z různých fondů sčítat a kontrolovat jestli jejich počet nepřesáhl 20. Dosavadní praxe však takový postup zatím neukázala a příslušný počet se tedy posuzuje primárně na úrovni jednotlivých fondů.

Může být více alternativních fondů spravováno jedním správcem?

Ano, ani v případě alternativních fondů není vyloučena správa více takových zařízení jedním správcem. Relevantní otázkou pak je, zda jednotlivé alternativní fondy téhož správce posuzovat souhrnně nebo odděleně.

V případě posuzování nepřekročení rozhodného limitu je třeba dojít k jednoznačnému závěru: objem majetku shromážděný v alternativních fondech tohoto správce se sčítá.

S ohledem na reálie tuzemského kapitálového trhu významnější otázkou je, zda lze tento závěr analogicky aplikovat i na druhý klíčový limit, tedy na maximální počet nekvalifikovaných investorů.

Na odpovědi totiž závisí, jestli správce spravuje majetek investorů v souladu se zákonem, nebo se naopak dopouští pokoutného kolektivního investování. Při absenci jednoznačné úpravy v příslušných ustanoveních upravujících správu majetku srovnatelnou s obhospodařováním je třeba vycházet z účelu zákazu shromažďovat prostředky od veřejnosti jinak než normuje ZISIF.

Potenciální vodítko nalezneme v jiném segmentu regulace kapitálového trhu. Emitent nebo nabízející není povinen uveřejnit prospekt, jestliže počet osob nabídkou oslovených nedosáhne 150. Relativně nedávno představila Česká národní banka interpretaci, vyžadující sčítat jednotlivé nabídky téhož emitenta, vykazující jednotící prvky.

V některých případech by tedy bylo namístě nekvalifikované investory v rámci jednotlivých alternativních fondů téhož správce sčítat. Jednalo by se zejména o případy, kdy je strategie investování jednotlivých alternativních fondů zcela identická, případně v základních rysech obdobná. 

Dalším vodítkem pro takový závěr může být investorská struktura jednotlivých alternativních fondů, zahrnující pouze nekvalifikované investory.

I podle současné legislativy je v případech, že jednotící prvky správy nelze dovodit, namístě nekvalifikované investory v rámci jednotlivých alternativních fondů sčítat. Důvodem je princip ochrany nekvalifikovaných investorů. 

Provádí-li tentýž správce společné investování ve více alternativních fondech, byť s odlišnou strategií investování, je stále totožným shromažďujícím subjektem. Posouzení okruhu oslovených investorů tak probíhá na jeho úrovni, nikoliv až o úroveň níže, u jednotlivých alternativních fondů. V opačném přístupu by totiž správci shromažďující majetek k investování nepodléhali žádné regulaci.

Výše uvedené platí v případě, kdy jednotlivé správcem spravované alternativní fondy nemají právní osobnost. 

Jak ale posoudit situaci, kdy správa probíhá v rámci jednotlivých alternativních fondů – samostatných právnických osob, které však jsou personálně nebo majetkově propojené?

Je namístě vycházet z pojetí každé takové obchodní společnosti jako „samosprávného“ alternativního fondu, a limit tedy posuzovat individuálně ve vztahu ke každé takové obchodní společnosti? Odpověď bude, zdá se, negativní. Důvody pro to jsou dva.

Prvním je opět účel zákazu shromažďovat prostředky od veřejnosti, spolu s obecným principem zákazu obcházení zákona. Sloužila-li by taková struktura dle vnějších znaků k vyhýbání se omezení stanovenému ZISIF, měla by být posouzena materiálně.

Druhým argumentem je pak analogická aplikace hranic výjimky ve vztahu k rozhodnému limitu.

Je lepší zvolit alternativní fond, nebo fond kvalifikovaných investorů?

Závěrečná úvaha se velmi stručně věnuje problematice volby struktury pro investiční projekty, určené kvalifikovaným investorům. Nebude pro některé projekty a menší správce majetku struktura zahrnující alternativní fond vhodnějším řešením než citelně nákladnější fond kvalifikovaných investorů?

Shrnutím výše učiněných závěrů můžeme totiž konstatovat, že:

1. Stejně jako u fondu kvalifikovaných investorů není správce vázán investičními limity.
2. Obdobně jako u fondu kvalifikovaných investorů může být majetek shromažďován od neomezeného okruhu kvalifikovaných investorů.
3. Stejně jako u fondu kvalifikovaných investorů připadají v úvahu různé právní formy, a k tomu navíc platí, že:

• struktura nepodléhá robustní regulaci ani dohledu,
• struktura není vázána na minimální objem fondu v určitém čase od jeho vzniku,
• struktura může zahrnovat i omezený počet nekvalifikovaných investorů,
• struktura zahrnující alternativní fond šetří oproti plně regulované struktuře na  počátečních a průběžných nákladech

Je možné zvolit si smluvní „neinstitucializovanou“ správu nebo formu běžného svěřenského fondu, kdy zprostředkování investice nebude investiční službou, neboť podíl na alternativním fondu nebude představován investičním nástrojem, a to za cenu, že:

1. Nelze přesáhnout (vysoký) rozhodný limit.
2. Nelze využít zvláštního (výhodnějšího) daňového režimu pro některé typy fondů kvalifikovaných investorů.
3. Nelze investice do takové struktury nabízet veřejně.
4. Při distribuci investic do alternativních fondů, které jsou představovány cenným papírem, nelze využít investiční zprostředkovatele.

Čistě regulatorní optikou posuzováno jsou výhody alternativních fondů zřejmé.

Neméně významné, možná fakticky ještě významnější, jsou však vlivy obchodní, mimoprávní. 

Zde se naopak projevují výhody struktury zahrnující fond kvalifikovaných investorů jako tradiční regulovaný nástroj.

Jednou z takových výhod je vysoká reputace, důvěra a obecně nižší právní rizika, která se s regulovaným způsobem podnikání na kapitálovém trhu pojí. 

Tyto veličiny mají svůj odraz jak na úrovni individuálních kvalifikovaných investorů, tak na úrovni investorů institucionálních.

Nezbývá než uzavřít, že takto položená otázka nemá a nemůže mít univerzální odpověď. Výhody a nevýhody jednotlivých struktur je vždy třeba vyhodnotit ve vztahu k okolnostem každého jednotlivého případu, a to s vědomím limitů a otevřených otázek, které s sebou správa alternativního fondu přináší.