Pro lepší orientaci jsme pro připravili jednoduchou rozklikávací osnovu.

• • Kam zařadit právo investičních služeb v teoretické rovině?
  • Jak harmonizovaná legislativa vzniká?
  • Vybrané problémy harmonizace práva investičních služeb
    • • 1) Gold plating
      • 2) Terminologie
      • 3) Složitost
        • • Jak se projevuje celková složitost?
          • Jak se projevuje časová náročnost vzniku konečné podoby legislativy?
  • Shrnutí

Poskytování investičních služeb týkajících se investičních nástrojů tvoří nedílnou součást kapitálového trhu. V souvislosti s analýzou právního rámce jejich poskytování je třeba dále zodpovědět otázku teoretického zařazení problematiky v systému práva z hlediska tuzemské a především zahraniční doktríny.

S ohledem na jasné ovlivnění oblasti unijním právem považuji za potřebné téma zhodnotit též z perspektivy procesu europeizace práva finančního trhu, resp. práva kapitálového trhu. 

V rámci tohoto článku bude zhodnocena hypotéza o existenci relativně ucelené oblasti práva investičních služeb v rámci práva kapitálového trhu, která je současně jednou z oblastí s nejvyšší mírou harmonizace v rámci finančního práva, a bude upozorněno na některé problémy, které s sebou harmonizace v této oblasti nese. 

Kam zařadit právo investičních služeb v teoretické rovině? 

Právní rámec investičních služeb, činnosti jejich poskytovatelů a pravidel pro jejich poskytování bývá řazen, s ohledem na zařazení předmětu poskytování investičních služeb, tedy investičních nástrojů, jako integrální součást širší množiny práva finančního trhu, resp. blíže práva kapitálového trhu, které je tradičně chápáno jako jeden z úseků zvláštní části finančního práva nefiskálního. 

V určitém kontrastu bývá systematické zařazení regulace investičních služeb pravidelnou součástí zahraniční literatury věnované právu kapitálového trhu. 

Za inspirativní se s ohledem na blízkost právních systémů a stupeň rozvoje kapitálového trhu dá považovat zejména literatura německá. 

Problematika bývá typicky řazena jako součást práva kapitálového trhu, Kapitalmarktrecht nebo capital markets law, přičemž někdy se hovoří úžeji o financial services law, tedy právu finančních služeb, kdy pod obecný pojem finanční služby je řazeno mimo jiné poskytování investičních služeb neboli investment services či Wertpapierdienstleistungen.

Různé proudy angloamerických či německojazyčných autorů pak pro účely analýzy vyčleňují další relativně ucelené oblasti, příkladem může být makléřské právo nebo právo investičního poradenství a investičního zprostředkování.

O právu investičních služeb lze tedy hovořit jako souboru finančněprávních norem, upravujících svébytnou výseč finančního práva. Předmětem regulace práva investičních služeb jsou zjednodušeně řečeno právní vztahy, mezi poskytovateli a adresáty, stejně jako právní vztahy mezi orgánem veřejné moci a poskytovateli investičních služeb.

Přesné teoretické zařazení práva investičních služeb do systému finančního práva nemusí být zcela jednoznačné. Pro svou smíšenou povahu veřejnoprávní a soukromoprávní regulace by časem mohlo být právo investičních služeb řazeno na roveň tradičních či specifických oblastí finančního práva jako je právo pojišťovací. Prozatím je však kvůli jeho převažující veřejnoprávní metodě důvod spíše pro zařazení do práva kapitálového trhu.

Jak harmonizovaná legislativa vzniká?

Letmým porovnáním tuzemské právní úpravy poskytování investičních služeb z unijní předlohou lze dojít k závěru, že se obě úpravy až na zanedbatelné detaily shodují, resp. shodovat by se měly. 

Tato skutečnost je pojmovým důsledkem převažující metody maximální, totální harmonizace, kdy jednotlivým členským státům není ponechána až na výjimky možnost se ve vnitrostátním právu odchýlit od ustanovení plně harmonizujícího unijního předpisu.

Vybrané problémy harmonizace práva investičních služeb

1. 1. Gold plating

Výše uvedené konstatování s sebou nicméně nese otazníky, vznášející se nad upraveným rozsahem oprávnění jedné z národních kategorií poskytovatelů investičních služeb, působících na základě fakultativní výjimky, zakotvené MiFID II, totiž investičních zprostředkovatelů. 

V případě těchto subjektů unijní právo limituje kumulativně okruh jimi poskytovaných investičních služeb, okruh investičních nástrojů, ke kterým jsou služby poskytovány a konečně okruh subjektů, kterým je tato kategorie poskytovatelů investičních služeb oprávněna předat pokyn zákazníka. 

Praktický limit tak vyvstává například při účasti na fondech kvalifikovaných investorů, především omezený okruh osob, kterých se poskytované investiční služby mohou týkat.  Oproti unijní předloze však česká legislativa omezuje pole působnosti subjektů, působících na základě výše zmíněné výjimky.

Nabízí se proto obecnější teoretická otázka, nakolik je postup členského státu, který při transpozici směrnice rozhodl využít směrnicí fakultativní výjimku, avšak tuto výjimku zakotvil v modifikované podobě, která tak neodpovídá směrnicí stanovenému znění, v souladu s unijním právem. 

Nemůže se v tomto případě jednat o neodůvodněnou neminimalistickou transpozici, tedy o neodůvodněné přidávání dalších požadavků národním právem, tzv. gold plating?

Transpozice směrnic s regulačním dopadem na podnikání, by pravidlem měla být minimalistická transpozice a gold plating by měl být restriktivně užívanou výjimkou, odůvodněnou jednak obdobným způsobem transpozice ve více dalších členských státech, jednak nutností zajistit zvýšenou ochranu spotřebitele nebo plnění jiných kategorických požadavků. 

Při hledání odpovědi na výše položenou otázku je třeba zhodnotit povahu využití modifikované výjimky. Z teoretického hlediska lze využití uvedené výjimky hodnotit jako odchylovací transpozici na základě specifické odchylovací klauzule MiFID II, umožňující ve vztahu k dotčené otázce přijmout specifickou úpravu odchylnou od obecné úpravy ve směrnici, tedy směrnici na investiční zprostředkovatele neaplikovat. 

Otázkou zůstává, zda takovýto postup nemůže být považován za nepřípustný, neboť se v článku 3 odstavci 1. této směrnice píše, že diskrece členského státu může směřovat právě a pouze k využití nebo nevyužití této specifické odchylovací klauzule, nikoli však již k modifikaci jejího obsahu.

V kontrastu k právě uvedenému je však třeba upozornit na odlišnou argumentační linii, podle níž fakultativní povaha výjimky může, za podmínky specifikace způsobu její aplikace a řádného odůvodnění, zakládat právo členského státu uzpůsobit dle vlastních potřeb její obsah v mezích směrnicí předpokládaných. 

2. 2. Terminologie

Výhodou užití metody maximální harmonizace je jednak zabránění fragmentaci právní úpravy, a jednak odstranění interpretačních potíží, které by mohly nastat, pokud by jednotlivé členské státy při transpozici směrnic přikládaly pojmům používaným směrnicí odlišný obsah.

I přes metodu maximální harmonizace však nemusí být interpretačním problémům zcela zabráněno. Například pojem investiční společnost je v České republice s ohledem na historický vývoj národní právní úpravy vyhrazen jedné z kategorií obhospodařovatelů investičních fondů, která je v relevantní unijní legislativě označována jako správcovská společnost.

3. 3. Složitost

V rámci Unie je patrná snaha o úpravu i poměrně detailních otázek týkajících se investičních službe. Tato skutečnost vychází z tzv. Lamfalussyho procesu jako specifického legislativního procesu evropského práva kapitálového trhu, který stanoví složitou čtyř úrovňovou hierarchii pramenů:

1. 1. První úroveň tvoří rámcové prameny unijního práva, přijímané v rámci řádného legislativního procesu dle článku 294 Smlouvy o fungování Evropské unie. Jedná se tradičně o směrnice, ale čím dál tím více také o nařízení, představující základní právní rámec regulované oblasti. 
   2. Druhou úroveň představují prováděcí právní předpisy Evropské komise s povahou delegovaných aktů s obecnou působností ve smyslu článku 290 SFEU, vydané na základě návrhu Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy, kterými se doplňují předpisy první úrovně na základě výslovného zmocnění v takových předpisech, spolu s regulatorními technickými standardy navrženými ESMA a schválenými Evropskou komisí, které lze z hlediska primárního práva klasifikovat též jako nelegislativní akty dle článku 290 SFEU a představují speciální formu delegovaných aktů.
   3. Třetí úroveň je tvořena obecnými pokyny a doporučeními ESMA, zaplňujícími mezery v aktech první a druhé úrovně. Primárním cílem těchto právně nezávazných, avšak z hlediska interpretačního významných dokumentů je zajistit konzistentní interpretaci a aplikaci institutů upravených v předchozích dvou úrovních v jednotlivých členských státech. 
   4. Čtvrtá úroveň sestává zjednodušeně řečeno z dohledu nad implementací a aplikací unijního práva v předmětné oblasti členskými státy, včetně případného zapojení sankčních prostředků.

Přes výhody uvedené struktury nelze přehlédnout i některá negativa. Jde v první řadě o celkovou složitost struktury a obecněji objem regulace v této struktuře obsažené, v řadě druhé o časovou náročnost získání finální podoby unijní úpravy na úrovni 1, a související snížení míry právní jistoty a zvýšení administrativních nákladů poskytovatelů investičních služeb jako adresátů regulace v procesu adaptace na nové regulatorní prostředí. 

Jak se projevuje celková složitost?

Neustále se prohlubující trend objemově narůstající a v komplexním až nepřehledném systému unijních pramenů se rozptylující regulace v oblasti poskytování investičních služeb způsobuje určité obavy. Lze si položit otázku, zda současný rozsah a úroveň komplexnosti unijní úpravy již nepřesahuje přijatelnou mez.

Zmírněním popsané neoptimální situace by mohlo být širší zapojení již aplikovaného principu tzv. principle-based regulation, přiznávajícího regulovaným subjektům určitou míru diskrece při aplikaci rámcově stanovených pravidel, zejména s přihlédnutím k rozsahu jejich činnosti, charakteru poskytovaných služeb, personálnímu vybavení a podobně. 

Podstatou principle-based regulation je stanovení obecných pravidel, jejichž rozsah aplikace závisí na postupech, nastavených samotným regulovaným poskytovatelem investičních služeb. Jakékoliv odchýlení od předlohy však musí být schopen daný subjekt věcně obhájit. 

Jak se projevuje časová náročnost vzniku konečné podoby legislativy?

Příkladem pomalého vzniku finální podoby unijní regulace budiž MiFID II. Ačkoli bylo platné znění samotné směrnice jako aktu úrovně 1 známo již několik let, relativně velké množství ustanovení, u kterých směrnice předpokládá konkretizaci akty úrovně 2, na svou konečnou podobu čekalo poměrně dlouhou dobu. 

Tato skutečnost vedla k sílícímu znepokojení sektoru poskytovatelů investičních služeb.

Z právně teoretického, ale ani praktického hlediska nelze pozitivně hodnotit stav, kdy se již poměrně dlouhou dobu platný primární pramen práva místy i výrazným způsobem změní působením dalších, sekundárních pramenů.

Uvedený stav negativně dopadá na právní jistotu adresátů, stejně jako na princip legitimního očekávání. Kromě nejistoty podnikatelského prostředí má tento stav i negativní ekonomické dopady, spočívající ve zvýšení administrativních a regulatorních nákladů.

Shrnutí

Předmětem tohoto článku bylo jednak zařazení právní úpravy investičních služeb a jejich poskytování do rámce finančního práva, jednak analýza vybraných otázek, které s sebou přináší europeizace předkládané oblasti. 

V první části textu jsem vymezil právo investičních služeb jako relativně ucelenou součást práva kapitálového trhu jako práva veřejného, jejímž předmětem je stručně řečeno úprava právních vztahů mezi poskytovateli, zákazníky a veřejnou mocí vznikajících, trvajících a zanikajících v souvislosti s poskytováním investičních služeb. 

V druhé části byly pak identifikovány, analyzovány a na jednotlivých příkladech ilustrovány tři problematické oblasti, související s harmonizací právního rámce poskytování investičních služeb: 

1. 1. diskrece členského státu při transpozici fakultativní výjimky z harmonizovaného režimu poskytování investičních služeb zakotvené unijním právem a její meze,
   2. terminologický nesoulad unijní a národní legislativy a z této skutečnosti plynoucí komplikace, 
   3. a konečně objem regulatorní materie v oblasti kapitálového trhu a její tvorba v rámci specifického čtyřstupňového procesu.

V případě první problematické oblasti jsem podrobil analýze otázku přípustnosti nebo nepřípustnosti modifikace mezí fakultativní výjimky při procesu transpozice. Otázkou bylo, zda diskrece členského státu směřuje výhradně k využití nebo nevyužití výjimky, nikoli též k omezení nebo rozšíření její působnosti. 

Druhá problematická oblast harmonizace práva investičních služeb byla ilustrována na příkladu terminologie, užívané unijním právem, včetně přímo použitelných unijních předpisů a národním právem pro tutéž kategorii poskytovatelů investičních služeb a pro jednu z kategorií obhospodařovatelů investičních fondů. 

Nerespektování unijní terminologie národním právem může být vyhodnoceno jako potenciální ohrožení principu srozumitelnosti právní úpravy a zájmu na zjednodušení přeshraničního styku v oblasti investičních služeb.
Ve třetí oblasti byla po charakteristice Lamfalussyho procesu jako specifického procesu tvorby právní úpravy kapitálového trhu formulována teze o možném blížícím se kritickém bodu rozsáhlosti, složitosti a srozumitelnosti unijní právní úpravy, jinými slovy řečeno byla zhodnocena skutečnost, zda již nedochází nebo vstupem nového regulatorního rámce v účinnost nedojde k přeregulaci a k s ní spojenému snížení efektivity legislativních opatření jako takových.