„Veřejnost“ na finančním trhu: aktuální výkladové otázky

Pro lepší orientaci jsme připravili jednoduchou rozklikávací osnovu.

• Jakou roli hraje veřejnost v právní regulaci?
• Co je to veřejná nabídka cenných papírů?
• Veřejné nabídky nižšího objemu podléhající regulaci
• Jaké výhody přináší limit de minimis?
• Co musím splnit pro aplikaci limitu de minimis?
• Co je to veřejná nabídka a okruh oslovených osob?
• Jak správně operovat s termínem veřejná nabídka?
• Jak se sčítají podobné emise?
• Veřejnost v kontextu nabízení a shromažďování investic
• Jakou roli hraje v definici počet osob?
• Kritérium povahy oslovených osob
• Jak určit kvalifikovaného investora?
• Závěr

Tento článek si klade za cíl vymezení veřejnosti na finančním trhu. V následujících řádcích budou hledány odpovědi na otázky související jednak s formulací veřejnosti jako okruhu adresátů nabídky investičních cenných papírů, jednak jako okruhu osob, od kterých jsou investice shromažďovány, případně kterým jsou v oblasti společného investování investice nabízeny.

Jakou roli hraje veřejnost v právní regulaci?

V rámci zefektivnění fungování finančních trhů vytváří státy různé instituce a koncepty, jejichž cílem je mimo jiné ochrana investor i eminentů investičních nástrojů. Významnou ochranu vyžaduje zejména veřejnost, neboli soubor drobných a nesofistikovaných investorů. Je tomu tak kvůli jejich menšímu odbornému a materiálnímu zázemí, což je činí zranitelnější.

Důležité zákony a legislativní předpisy:

1.     Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (ZPKT)

2.     Nařízení Evropského parlamentu a Rady EU č. 2017/1129 (ProspN)

3.     Zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (ZISIF)

Veřejnost v kontextu nabízení cenných papírů

Co je to veřejná nabídka cenných papírů?

Bývá vymezována pomocí těchto znaků:

1) jedná se o sdělení osobám;

2) mající jakoukoliv formu či činěné jakýmkoliv způsobem;

3) jeho předmětem jsou cenné papíry;

4) toto sdělení uvádí dostatečné informace o podmínkách nabídky a nabízených cenných papírech tak, aby investor byl schopen přijmout rozhodnutí o koupi či upsání předmětných cenných papírů․

Ustanovení dále definuje i umístění či distribuci cenných papírů finančními zprostředkovateli, tedy klasicky za využití služeb obchodníka s cennými papíry či investičního zprostředkovatele.

Regulatorní režim veřejné nabídky cenných papírů dle nařízení o prospektu se nicméně neuplatní na všechny případy distribuce investičních nástrojů.

Jsou tu však dva relevantní příklady vyjmutí:

a) veřejné nabízení podílových jednotek vydaných subjekty kolektivního investování jinými než uzavřeného typu,

b) veřejné nabídky s celkovou hodnotou protiplnění získaného v období 12 měsíců v rámci Evropské unie nižší než ekvivalent 1 000 000 EUR.

V druhém případu si však mohou členské státy stanovin jiné přiměřené požadavky na zpřístupňování informací.

Veřejné nabídky nižšího objemu podléhající regulaci

Základní povinností spojenou s realizací veřejné nabídky cenných papírů je uveřejní prospektu. Jsou však stanoveny situace, kdy se tato povinnost neaplikuje:

a) nabídky činěné výhradně kvalifikovaným investorům, 

b) nabídky činěné méně než 150 osobám v jednom členském státě EU, vyjímaje kvalifikované investory;

c) nabídky, u nichž je jednotková hodnota cenného papíru či minimální výše jednoho investora ve výši ekvivalentní nejméně 100 000 EUR. 

Jedná se tedy o nabídky, které nejsou nabízeny širokému okruhu nesofistikovaných investorů. Zároveň jde o případy veřejné nabídky cenných papírů regulované nařízením o prospektu, ovšem o nabídky nižšího významu z pohledu finančního trhu.

Legislativa EU opět dává možnosti dílčích úprav na národní úrovni. A to v případném osvobození od uveřejnění prospektu u takových veřejných nabídek, které nedosahují za 12 kalendářních měsíců částky 8 000 000 EUR. 

Jaké výhody přináší limit de minimis?

Pro menší subjekty, které se rozhodnout řešit část svých finančních potřeb prostřednictvím kapitálových trhů, je tzv. limit de minimis klíčový pro snížení byrokratické zátěže. Pokud není určeno jinak, jedná se o nabídky s protiplněním větším než částka 1 000 000 EUR.

Po jejím překročení vzniká povinnost uveřejnit prospekt. Vyhotovení tohoto komplexního dokumentu přitom představuje významný náklad, neboť je často potřeba využít externích právních i dalších poradců. Navíc musí obsahovat auditované účetní závěrky, přičemž ne všichni eminenti mají za jiných okolností tuto zákonnou povinnost.  

Co musím splnit pro aplikaci limitu de minimis?

Protiplnění může být součet více druhů aktiv, movitých i nemovitých věcí, ba dokonce i značně volatilních kryptoaktiv, což ztěžuje, zda byl limit překročen nebo ne.

Koncept limitu de minimis je formulován velmi obecně. V praxi dochází ke sporu zda limit se bere jako součet všech emisí vydaných jedním subjektem nebo se posuzuje každá emise zvlášť. ČNB i další instituce ale vydaly striktní výklad, že správně je model sečtení všech emisí jednoho subjektu.

Pokud má vak více společností shodný ovládající subjekt, tak může každý „využít“ svůj vlastní limit možného získaného protiplnění ve výši 1 000 000 EUR. Pokud by však taková konstrukce byla shledána čistě účelovou, mohla by být sankcionována za obcházení zákona.

Podle metodiky sčítání ve stanovisku ČNB je nezbytné předmětnou lhůtu vnímat jako „klouzavou či plovoucí“, tedy v zásadě jako lhůtu pohybující se den po dni, po níž se sčítají všechny cenné papíry téhož druhu nabízené týmž emitentem v průběhu předchozích 12 kalendářních měsíců.

Do předmětného limitu se nezapočítávají cenné papíry již upsané či převedené. Zde přitom opět může docházet k řadě hraničních situací, jejichž výklad je nejasný.

Do limitu de minimis se z logiky věci nezapočítá protiplnění za všechny emise cenných papírů, které jsou vydány daným emitentem. Předně se do něj započítávají nabídky směřované výhradně kvalifikovaným investorům.

Do výpočtu limitu naopak nejsou zahrnuty třeba i dřívější či následné nabídky, ve vztahu k nimž byl nabízejícím subjektem uveřejněn řádně schválený prospekt.

Lze jej přitom aplikovat i v rámci jedné emise cenných papírů. Pokud emitent nabízí emisi dluhopisů s vydaným prospektem, může si do limitu započítávat pouze dluhopisy vydané po okamžiku uplynutí projektu. Obdobně lze pozastavit nabídku, která by přesáhla limit a pokračovat v ní až po řádném schválení prospektu.

Co je to veřejná nabídka a okruh oslovených osob?

Už z definice je veřejná nabídka oslovení širšímu okruhu osob. Otázkou ale zůstává, jak jej definovat.

Ačkoliv není termín jednoznačně definovaný, vesměs panuje shoda v tom smyslu, že mezi osobami, které jsou maximálně v nižších desítkách, a mezi kterými existovaly předchozí užší vazby, o veřejnou nabídku se nejedná. Pokud by tomu tak bylo, v podstatě by nabídka nebyla činěna veřejně.

Zároveň je ale potřeba dodat, že zmíněný limit se nevztahuje na výsledek nabídky (tedy na počet osob, které nabízené cenné papíry skutečně nabydou), ale na samotný proces nabízení či oslovování potenciálních investorů.

Jak správně operovat s termínem veřejná nabídka?

Opět jde kreativně manévrovat za účelem vyhnutí se povinnosti uveřejnit prospekt, například považovat za nabídku pouze jednu emisi. Podle metodiky ČNB je však potřeba sčítat všechny emise vydané jedním emitentem, u nichž se vyskytují tyto jednotící prvky:

a) jedná se o cenné papíry stejného druhu,

b) je mezi nimi dána úzká časová souvislost,

c) nabízené cenné papíry jsou z pohledu investora rámcově zaměnitelné,

d) není zde ekonomický důvod pro to, aby byly cenné papíry vydány ve více emisích.

Na jedné straně pak není taková nabídka časově omezena, jako je tomu u výpočtu limitu de minimis, na druhou stranu ovšem platí, že pro to, aby bylo více emisí cenných papírů zahrnuto do jedné rámcové nabídky, mezi nimi bude muset nezbytně být vazba zmíněné časové souvislosti.

Prvek časové souvislosti bude vždy silně individuální, nicméně v obecné rovině si troufáme tvrdit, že časovou souvislost bude možné identifikovat i u emisí cenných papírů vydaných s větším časovým odstupem, pokud bude z kontextu zřejmé, že emitent plánoval jejich vydání již v okamžiku, kdy bylo zahájeno nabízení první emise. Naopak v jiných případech nemusí být ani krátký časový rozptyl problémem.

Jak se sčítají podobné emise?

V některých případech může být obtížné určit, kdy jsou si jednotlivé emise natolik podobné, že by měly být pro účely dané výjimky z povinnosti uveřejnit prospekt sčítány.

Třeba emise dluhových cenných papírů nabízené v jednou členském státě EU, ovšem vydané podle různých právních řádů a s emisními podmínkami vyhotoveným v různých jazycích nelze dle našeho názoru považovat z pohledu investora za rámcově zaměnitelné, neboli neměli by se sčítat.

Jelikož limit 149 osob platí v každém státu EU zvlášť, mohou být druhově shodné cenné papíry vydané jedním emitentem nabízeny 149 investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory, bez uveřejnění prospektu klidně v každém členském státu EU a příslušná regulace tímto jednáním porušena není.

Naopak pokud bude nabízením cenných papírů téhož druhu vydaných jedním emitentem pověřeno například 10 různých poskytovatelů investičních služeb najednou či krátce po sobě, pak rozhodně platí, že se stále jedná o jednu nabídku, ačkoliv koncoví investoři budou oslovováni v 10 samostatných distribučních aktivitách ze strany vzájemně nepropojených poskytovatelů investičních služeb.

Veřejnost v kontextu nabízení a shromažďování investic

Veřejnost může pro účely shromažďování investic fungovat ve dvou zákonných formách, a to jednak veřejně, jednak jinak než veřejně (private placement).

K pojmu veřejné nabízení investic lze přistoupit z různých hledisek:

a) kategorií investorů, kterým je investice nabízena (běžní investoři, kvalifikovaní investoři, profesionální zákazníci),

b) případného omezení okruhu osob, které mohou s nabídkou přijít do styku (zda se jedná o veřejně přístupnou formu, či nikoliv),

c) nebo okruhu osob, které mohou investici skutečně realizovat (zde je rozhodný okruh osob, kterým je v souladu se zákonem investice určena, které se po právu mohou stát investory).

Nabízení investic veřejně je přípustné pouze za podmínek stanovených dle ZISIF.

Nabízení veřejně stojí v protikladu k nabízení v režimu private placement. Tento druh nabídky investorům, kteří nejsou kvalifikovanými investory, je ze zákona možný výhradně v případě, že jsou splněny podmínky pro nabízení veřejně, nebo v případě, že počet těchto investorů, kterým je takto nabízeno, nepřevyšuje 20.

Jakou roli hraje v definici počet osob?

Právě okruh 20 osob je podle ČNB klíčové pro označení veřejnost.

Pro účely nabízení investic je třeba nabízení 21 a více osobám (nepočítaje v to kvalifikované investory), byť s nabízejícím propojeným úzkými vazbami, vždy považovat za nabízení veřejně, zatímco v případě nabízení maximálně 20 osobám, byť bez jakýchkoli vazeb na nabízejícího, vždy půjde o private placement.

Kritérium povahy oslovených osob

Při vymezení veřejnosti je kromě kritéria počtu osob a jejich vazby na nabízejícího relevantní také povaha oslovovaných osob nebo osob, od kterých mají být investice shromážděny.

Klíčové je, aby regulatorní rámec neposkytoval osobám s odborností, materiálním nebo personálním zázemím nadbytečnou ochranu.

S ohledem na některá předmětná ustanovení jde i per se profesionální zákazníky pro účely shromažďování investic považovat za veřejnost, resp. „jednotky“ veřejnosti.

Vzhledem ke specifikům per se profesionálníchzákazníků bylo ale takové shromažďování investic (od veřejnosti) výslovně vyjmuto z působnosti ZISIF. I takové shromažďování však, je-li osloven širší okruh per se profesionálních zákazníků, může být posuzováno, shromažďováním od veřejnosti.

ČNB se nicméně nedávno přiklonila k opačnému výkladu, tedy že za veřejnost se nepovažují nejen per se profesionální zákazníci, jako jsou finanční instituce, případně největší obchodní společnosti a další specifické subjekty, ale i další osoby označené ČNB za kvalifikované investory. Účelem je již zmíněné zamezení nadbytečné ochrany u subjektů, které by měli být schopné se ochránit sami.

Jak určit kvalifikovaného investora?

Podle ZISIF jde rozlišit dvě základní kategorie kvalifikovaných investorů. První kategorie jsou osoby o kterých tak stanoví přímo zákon, bez ohledu na výši jejich investice nebo jiné dodatečné kritérium, zejména pak profesionální. Na straně druhé osoby, které učinily příslušné prohlášení a současně splnily podmínku minimální splacené investice, popřípadě v kombinaci s podmínkou odpovídajícího výsledku testu vhodnosti.

Druhá kategorie vyvolává dodatečné otázky, neboť status kvalifikovaného investora je kumulativně vázán na:

a) samotné uskutečnění (splacení) investice v požadované výši, pomineme-li investory, kteří již v požadované výši investovali do jiného investičního fondu spravovaného týmž správcem nebo jejichž majetek v požadované výši správce již v rámci individuálního portfolio managementu spravuje,

b) učinění prohlášení o vědomosti si rizik spojených s investováním,

c) ověření vhodnosti investice správcem na základě vyhodnocení znalostí, zkušeností, finančního zázemí a investičních cílů investora prostřednictvím testu vhodnosti.

Jelikož podmínka a) je splněna až ve chvíli, kdy je na účet příslušného správce nebo fondu připsána částka odpovídající investici, nejde tak v moment oslovení potenciálního investora, který není kvalifikovaným investorem per se, určit, zda kvalifikovaným investorem je, nebo nikoliv.

Nejasným bodem zůstává, zda takové osoby považovat za veřejnost nebo kvalifikované investory ve smyslu ZISIF. V aktuálním výkladu je důležité hledisko budoucí způsobilosti stát se kvalifikovaným investorem, což spočívá ve splnění podmínek znalosti rizik a minimálního objemu investice.

V případě investování do investičních fondů jako zákonem regulované oblasti lze člověka znalého rizik, jehož investice přesahuje dolní zákonný limit 1 000 000 Kč považovat za kvalifikovaného investora.

Jedná se teda o kategorii investorů, kteří zamýšlí investovat v rozmezí od 1 000 000 Kč až po ekvivalent 125 000 EUR a na nich současně provedený test vhodnosti obhospodařovatelem nebo administrátorem dotčeného fondu kvalifikovaných investorů, případně osobou pověřenou tímto subjektem. Účelem je s odbornou péčí posoudit vhodnost investiční příležitosti pro investora. Domníváme se však, že bude-li správcem zajištěno kvalifikované posouzení vhodnosti, shromažďování investic od takových investorů by nemělo být klasifikováno jako shromažďování od veřejnosti.

Závěr

V části první jsme se zaměřili na praktické problémy vznikající s vymezením pojmu „veřejnost“ při nabízení cenných papírů. Poté jsme blíže rozpracovali institut tzv. limitu de minimis. Zásadní prvkem bylo jakým způsobem a zda mají být související nabídky sčítány, či nikoliv. Rozhodující je přitom druhová podobnost nabízených cenných papírů.

Vedle zmíněného limitu de minimis jsme se rovněž zabývali druhou frekventovaně užívanou výjimkou z povinnosti uveřejnit prospekt. A to výjimkou pro veřejné nabídky směřované méně

než 150 osobám, které nejsou tzv. kvalifikovanými investory. Taktéž jsme popisovali problematiku úzké časové souvislosti a účelového rozdělování emisí cenných papírů.

Poté jsme v druhé části učinili následující závěry:

Za prvé, okruh osob, který je třeba pro účely nabízení a shromažďování investic považovat za veřejnost, je dán jednak počtem oslovených, případně v kombinaci se vzájemnými vazbami na oslovujícího, jednak kvalifikovaností těchto osob.

Za druhé, v případě nabízení investic do investičních fondů není legitimní důvod vylučovat potenciálního investora, který zamýšlí investovat pouze v rámci nižšího z obou zákonných limitů a jehož znalosti, zkušenosti, investiční cíle a finanční zázemí nejsou v době nabízení investice nabízejícímu přesně známé, z okruhu kvalifikovaných investorů ve smyslu zákona o investičních společnostech a investičních fondech.

Konečně za třetí, odborné posouzení vhodnosti investice jako jedné z nezbytných podmínek pro přidělení statutu kvalifikovaného investora investujícího v rámci nižšího z obou zákonných limitů je oprávněn provést nejen obhospodařovatel nebo administrátor investičního fondu, ale i pověřená osoba, která je oprávněna k poskytování investičních služeb zahrnujících posouzení vhodnosti.

Shromažďování investic od takových investorů tak nebude, za předpokladu delegace odborného posouzení vhodnosti na poskytovatele investičních služeb, zakázaným shromažďováním od veřejnosti, neboť bude shromažďováním od kvalifikovaných investorů.